今年國際黃金價(jià)格的走勢(shì)實(shí)在讓人糾結(jié)，經(jīng)歷了數(shù)月大跌之后黃金的走勢(shì)一直穩(wěn)中有跌，讓很多經(jīng)歷并且參與了上一輪黃金大牛市的投資者難以相信。一年前還如日中天的黃金，怎么就莫名其妙地下跌了三成。雖然伯南克所說的“量化寬松政策的退出”還遲遲不見蹤影，也離我們投資者十萬八千里外。但明擺著“中國大媽”的對(duì)于黃金的投資和消費(fèi)需求都仍然旺盛，黃金為什么不能重拾牛市呢？

本文無意對(duì)黃金，或者其他任何資產(chǎn)的走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，而只想提出一個(gè)行為金融研究所發(fā)現(xiàn)的投資者決策中的一種趨勢(shì)，或者也可以稱之為偏差。投資者，特別是散戶投資者在制定投資決策的過程中，很大程度上難保證客觀公正，而是會(huì)不由自主地受到自身經(jīng)歷和所處環(huán)境的影響。

美國近年有一項(xiàng)研究表明，投資者投資在股票類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的興趣和比例，很大程度上取決于該投資者是否經(jīng)歷過1929－1933年美國的大蕭條和股市的大調(diào)整。那些經(jīng)歷過大蕭條的投資者，在之后的整整一生的投資過程中，對(duì)股票的預(yù)期收益有較低的估計(jì)，不太愿意參與股市投資，即使投資于股市的話，也比其他投資者在股市中配置的比例更低。無獨(dú)有偶，類似研究也發(fā)現(xiàn)，那些經(jīng)歷過美國債券市場(chǎng)大熊市的投資者，往往在今后的投資過程中表現(xiàn)出對(duì)債券這一資產(chǎn)種類的回避和保留。由此可見，投資者的個(gè)人經(jīng)歷對(duì)投資者的決策可以產(chǎn)生重大的影響。

說到市場(chǎng)環(huán)境，還有一則有趣的國際研究。在對(duì)美國和日本投資者在1980-1990年代二十年間的問卷調(diào)查中，研究者讓接受調(diào)查的日本和美國投資者分別對(duì)今后一年日本和美國股市表現(xiàn)進(jìn)行預(yù)測(cè)。結(jié)果表明，日本投資者一直對(duì)日本股市的表現(xiàn)更有信心。即使是到了日本股市和房地產(chǎn)泡沫破滅幾乎十年之后，適逢美國股市出現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)的九十年代末，仍有很多日本投資者堅(jiān)信，日本股市今后一年的表現(xiàn)，會(huì)超過美國股市。由此可見，一段時(shí)間內(nèi)的市場(chǎng)極端表現(xiàn)，會(huì)對(duì)投資者的信念和判斷產(chǎn)生持久的影響。

中國的經(jīng)濟(jì)在過去三十年，非常幸運(yùn)地經(jīng)歷了一個(gè)舉世矚目的高速發(fā)展的階段。與此同時(shí)，中國的資本市場(chǎng)，從長(zhǎng)期趨勢(shì)看來，也呈現(xiàn)出和眾多其他新興市場(chǎng)類似的高于全球資本市場(chǎng)表現(xiàn)的優(yōu)異表現(xiàn)。但是，隨著全球金融危機(jī)的余波未平，也隨著中國過去增長(zhǎng)模式逐漸經(jīng)歷轉(zhuǎn)型，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩，也逐漸從眾人遙遠(yuǎn)的隱憂逐漸變成不爭(zhēng)的鮮明事實(shí)。

在這個(gè)過程中，經(jīng)濟(jì)理論和運(yùn)行規(guī)律，以及資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期歷史經(jīng)驗(yàn)都表明，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股市上漲中的周期性和波動(dòng)性，其實(shí)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和市場(chǎng)上漲過程中不可或缺的，甚至是核心的組成部分。任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在發(fā)展過程中，都會(huì)既有它的波峰，也有它的波谷，既有它的上漲、也有它的下跌。周期，是任何經(jīng)濟(jì)都必然，也必須經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段。盲目地希望通過貨幣和財(cái)政政策人為地拉長(zhǎng)或者熨平經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中的上升階段，縮短或回避經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中的調(diào)整階段，雖然從短期來看可能可以達(dá)到“保增長(zhǎng)”和“促發(fā)展”的政策目標(biāo)，但從長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來看，卻也有進(jìn)一步扭曲資源配置和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)之虞。

從長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來看，中國過去經(jīng)濟(jì)三十年，一直處于一個(gè)長(zhǎng)期周期的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和上升階段，而中國的股市直到2008年以前，也一直處于一個(gè)長(zhǎng)期周期的上漲階段。在這么長(zhǎng)時(shí)期的一個(gè)歷史上罕見的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中，我們廣大的政策制訂者，企業(yè)家，投資者，都自覺不自覺地適應(yīng)了經(jīng)濟(jì)高速擴(kuò)張下的思維模式和風(fēng)險(xiǎn)偏好。而中國過去傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的延續(xù)，好像也又更加堅(jiān)定了大家對(duì)于經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)的信心和把握。

但是，從長(zhǎng)期來看，中國經(jīng)濟(jì)和中國股市，自從改革開放以來，其實(shí)還只走了長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)周期里的半個(gè)（上升）階段。我們的政策制定、企業(yè)投資融資決策、投資者的資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)偏好，很大程度上都依存于過去三十年的上升趨勢(shì)會(huì)一直延續(xù)下去這一簡(jiǎn)單但關(guān)鍵的假設(shè)。而基于這種假設(shè)所做出的決定，很可能會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)在長(zhǎng)期積累起難以根治的痼疾和難以化解的風(fēng)險(xiǎn)�？v觀人類經(jīng)濟(jì)歷史，這樣的痼疾和風(fēng)險(xiǎn)，往往最終是很令人遺憾地以經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)危機(jī)這種極端形式得到化解的。

正如我們?cè)诤Ｍ馔顿Y者身上看到的那樣，人類的行為和決策很大程度上會(huì)不由自主地受到過往歷史經(jīng)歷的影響。而如何能擺脫這種影響而形成獨(dú)立客觀的判斷，其實(shí)是區(qū)分投資者成熟與否的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。正如巴菲特所說，他的投資哲學(xué)不過是“在別人貪婪的時(shí)候恐懼，在別人恐懼的時(shí)候貪婪”。寥寥數(shù)語，說起來何其簡(jiǎn)單，然而縱觀全球，有幾人能真正做到？如果只是觀察了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的半個(gè)周期就倉促?zèng)Q策的話，無論政策制定者，企業(yè)管理者，還是各種投資者，都有可能會(huì)讓自己陷入到?jīng)]有必要的，逐步累積的，和規(guī)模更大的風(fēng)險(xiǎn)之中。

（注：本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，作者新著《投資者的敵人》近日由中信出版社出版）